张明:引入逆周期调节加剧人民币汇率的扭曲

原标题:《汇率弹性下降 维稳意图增强——人民币汇率形成机制新改革点评》

一、事件:央行改革人民币汇率形成机制

5月下旬,中国外汇交易中心表示,中国央行确实考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的狼群效应。在回答记者提问中,中国外汇交易中心进一步表示,近期中国宏观经济总体向好,但在美元指数出现较大幅度回落的背景下,人民币兑美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价贬值方向运行。这意味着汇率运行的结果与基本面相背离。“当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的失真,增加市场汇率超调的风险”。

据此,在新的定价公式下,中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。央行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。对比新旧公式,在当前的央行系数设定下,逆周期调节因子会削弱上一日16:30收盘价对开盘价的影响,减少市场过度波动给中间价造成的冲击。

二、点评:汇率弹性下降 维稳意图增强

首先,本次人民币兑美元中间价的再次调整,依然从属于2015年“8·11汇改”之后,为了缓解人民币兑美元的贬值速度,央行采取的一篮子政策的一部分。央行采取的三管齐下的政策包括:在公开市场上出售美元购入人民币、显著加强对资本外流的管制、频繁改革人民币兑美元中间价定价机制。

尽管早在2014年上半年,市场上的人民币升值预期就逆转为贬值预期。但2015年的“8·11汇改”真正放大了市场上的贬值预期,并造成人民币兑美元汇率以及兑篮子汇率的显著贬值。2015年8月10日至2017年5月26日,人民币兑美元汇率开盘价由6.1162下降至6.8698,贬值了12.3%。2015年7月至2017年4月,BIS计算的人民币名义有效汇率与实际有效汇率分别贬值了9.0%与8.9%。

在“8·11汇改”之后初期,人民币兑美元汇率呈现快速贬值态势,这引发了国内外金融市场动荡。为了缓解人民币兑美元贬值速度,中国央行采取了三管齐下的应对方法:第一,央行通过在外汇市场上卖出美元买入人民币的公开市场操作来稳定本币汇率;第二,央行显著收紧了对资本外流的管理措施;第三,央行自“8·11汇改”以来, 就一直在不断调整人民币兑美元汇率中间价定价策略。

在“8·11汇改”之前,央行对人民币兑美元汇率中间价具有较强的干预能力。事实上,中间价管理成为央行维持人民币兑美元汇率的主要工具:当市场上存在人民币升值压力时,央行通过低开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快升值。反之,当市场上存在人民币贬值压力时,央行通过高开人民币兑美元开盘价来避免人民币汇率过快贬值。

为了促进人民币在2015年年底加入IMF的SDR货币篮,央行在2015年8月11日汇改的核心,就是主动放弃对每日人民币兑美元中间价的管理。在“8·11汇改”后的一段时间内,央行曾经让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价。然而,由于当时市场上存在较大的本币贬值压力,央行此举导致人民币兑美元汇率短期内大幅贬值,并引发了国内外金融市场震荡。

在2016年年初,央行宣布,人民币兑美元汇率中间价制定同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价,第二个目标是为了维持过去24小时人民币兑特定货币篮的有效汇率不变,而需要的人民币兑美元变动幅度。在这个定价公式中,央行赋予收盘价与篮子汇率各50%的权重。为了配合这一改革,央行还在2015年年底推出了CFETS货币篮,初始的篮子中包含13种货币。

到2017年年初,央行宣布对“收盘价+一篮子”定价机制进行两项改动。第一,把CFETS篮子中的货币数量由13种增加至24种。第二,把参考一篮子货币的时间由过去24小时缩短为过去15小时。第一项改动的直接后果是将美元与港币占篮子的权重分别由26.40%与6.55%下调至22.40%与4.28%,这意味着显著下调了美元占篮子的权重。第二项改动是为了避免对国内外汇市场开市期间,全球外汇市场波动的相关影响进行重复计算。

2017年5月下旬,中国央行宣布引入逆周期调节因子,把“收盘价+一篮子”的中间价定价机制,转变为“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的定价机制。

不难看出,从“8·11汇改”之前至今,人民币兑美元中间价定价机制,已经经历了五次重要变化。在不到两年的短时间内,人民币中间价定价机制变化可谓非常频繁,这对市场预期的冲击也是非常显著的。